核心观点
销售规模增长迅速，年进军千亿房企行列。公司作为起家成都的公司，年借壳上市后发展迅速，已初步完成全国化布局。在深耕成渝区域的基础上，重点布局长三角区域和珠三角区域，同时坚持深耕及拓展并举的策略，做大单城市场份额，并择机进入有机会的城市。截止至年底，公司现已布局全国十七大区域超过60个城市，已基本实现了全国化布局。年公司合同销售额也达到亿元，~年年复合增速达到50%，公司将继续向千亿房企行列进军。
旗下产业孵化优势突出，物管医药子公司谋求上市。公司在产业孵化上成绩卓著，物管子公司嘉宝股份在年中国物业服务百强名单中位列第13位，尽管在管规模不大，但盈利能力强，年归母净利润为2.89亿元。同时成长性突出，尤其是在外拓物管项目上十分得力，第三方外投项目管理面积占比已经从年的24%提升至年的56%。医药子公司成都迪康业务相对传统，但盈利性好，年盈利达到0.9亿元。公司明确提出两个子公司未来的上市计划，这将有利于公司价值进一步显性化及旗下产业的持续发展。
激励充分，合伙人机制推动公司快速发展。公司向核心高管授予1.28亿份股票期权，并以高业绩成长作为解锁条件：-年为22/33/50亿，年复合增速达到50%。在地产子公司蓝光和骏层面，公司利用了跟投机制，总部高管及区域公司高管可以通过相应平台跟投项目公司15%的股份，这一比例在地产公司居于前列，很好地统一了项目利益各方的权责利。公司同时在物管和医药子公司开展了股权激励。
财务预测与投资建议
首次覆盖给予“买入”评级，目标价8.19元。我们预测公司-年每股收益为1.17/1.72/2.19元。根据可比公司年7X的PE估值，首次覆盖给予公司买入评级，目标价8.19元。
风险提示
房地产销售规模不及预期。布局城市调控政策力度超预期。
以下为正文：
1千亿规模再出发，向全国化进军
1.1年借壳上市，上市后规模增长增长迅速
起于成都，扎根西南，布局全国。公司成立于年，并于年正式改名为“蓝光”，同时下属公司全部改制。年，御府花都项目的开售标志公司正式进军住宅地产开发业务。年公司开始向四川其他区域扩张，公司进入高速扩张期，扩张路径大致从蓉及渝，以西南地区为主。年开始注重引进产业资本和金融资本，年开始全国扩张。
把握政策窗口期，成功借壳登陆资本市场。公司年6月5日借壳迪康药业的重组方案获得通过，年4月16日正式在上海证券交易所挂牌上市。迪康药业以4.66元/股的价格发行14.4亿股，其中向蓝光集团发行10.8亿股、向平安创新资本发行2.4亿股、向杨铿发行1.2亿股购买蓝光集团、平安创新资本、杨铿合计持有的蓝光和骏%股权。同时以不低于4.2元/股的价格发行不超过5.3亿股，用于配套募集资金。由于蓝光集团年已经成为迪康药业控股股东，本次重组实际上是控股股东将地产业务注入上市平台。
截止至年年报数据，公司控股股东为蓝光投资控股集团有限公司，持股比例为47.7%。公司实际控制人为董事长杨铿，其直接持有蓝光发展11.6%的股权，并持有蓝光投资控股集团有限公司95.0%的股权。
地产相关业务营收占比达95.8%。注入地产业务后，公司的营收已基本由地产相关业务贡献，根据年年报数据，其住宅及配套销售占比79.6%；商业地产占比12.9%；现代服务业（物业公司收入）占比3.3%，合计占比达95.8%。原有迪康药业的药品销售业务收入占比为3.3%，已基本不对公司营收和业绩构成影响。
销售规模增长迅速，年进军千亿房企行列。公司自年上市以来，销售规模实现了快速增长，年~年签约销售金额的年复合增速达到50%。年公司实现签约销售金额亿元，同比增长47%，销售均价元/平米，较年同比上升12%。年，公司有望冲击千亿销售额，若按0亿的销售目标测算，其同比增速超过40%。
1.2全国化布局初具雏形，创新产品迭代升级
布局超过60个城市，基本实现全国化布局。公司在布局上坚持“东进南下”和“1+3+N”的战略，在深耕成渝区域的基础上，重点布局长三角区域和珠三角区域，同时坚持深耕及拓展并举的策略，做大单城市场份额，并择机进入有机会的城市。截止至年底，公司现已布局全国十七大区域超过60个城市，已基本实现了全国化布局。
新增土储成渝占比快速下降，土储结构持续优化。公司在成渝区域深耕多年，拥有深厚的土地储备。从公司存量土储情况看，成渝区域的占比最高达33%，长三角及珠三角区域的占比分列二、三分别为16%和10%。近几年公司加大成渝外区域的拓展力度，根据年报数据公司年新增土储万方，其中成渝区域的占比仅为20%，较存量土储占比大幅下降。公司年新进入福州、南宁、扬州、宁波、湖州等城市，新增土储中包含山东、山西、陕西、湖北、福建等地的“其他区域”占比大幅提升至49%，体现出公司全国化布局的进一步推进，土储结构愈发健康。
华东、华南、北京区域发力，销售端全国化趋势已成。公司年实现销售金额.4亿元，同比增长39%。分区域看，华东区域实现.2亿元，同比增长%；北京区域实现73.2亿元，同比增长85%；华南区域实现41.4亿元，同比增长%，是同比增长最快的三大区域。从占比情况看，华东、华中、华南及北京区域的销售占比合计已达54%，而成都和滇渝等传统区域的占比逐步下降，公司在销售端的全国化趋势已非常明确。
五大产品系品质精益求精，精准定位各类改善需求。公司销售规模的快速增长离不开对产品品质孜孜不倦的追求，旗下五大产品系“长岛系”“林肯系”、“雍锦系”、“芙蓉溪”、“黑钻系”分别对应首次改善、再次改善和终极改善等需求，其中“芙蓉系”产品还获得了年中国房企品牌价值产品品牌TOP10的第三名。具体而言，“雍锦系”以人文脉络为核心，采用中魂西韵的设计理念，为城市精英人群打造更人性化的居住体验；“长岛系”以湖居美景、艺术花园，构筑纯美雅居生活，兑现城市精英的舒居梦想；“黑钻系”以酒店体验华宅，向区域金字塔顶端提供尊贵、奢享的顶级居住环境，打造展现圈层和身份的标杆；“芙蓉系”的建筑形态是公馆，承载所有人对美好生活的向往，凸显着属于中国独一无二的繁华盛景。提高旗下产品系的知名度，将极大地有利于公司对新进城市市场的开拓，进而帮助公司进一步扩大销售规模。
1.3激励大变革，合伙人机制聚人才
自年以来公司进行了激励大变革，从上市公司到各大子公司均设有良好的激励，将公司各个子版块的核心人才转变为事业合伙人，这也是公司过去几年快速发展的原因。具体而言，在总公司层面，表现为向核心高管授予1.28亿份股票期权，并以高业绩成长作为解锁条件：-年为22/33/50亿，年复合增速达到50%。在地产子公司蓝光和骏层面，公司利用了跟投机制，于年7月起实施，总部高管及区域公司高管可以通过相应平台跟投项目公司15%的股份，这一比例在地产公司居于前列，很好地统一了项目利益各方的权责利。在医药子公司迪康药业层面，于年12月起，分三期向迪康药业员工授予万股成都迪康药业股权。
1.4杠杆水平合理，高分红回报股东
房地产开发业务推动收入增长，业绩同比增长63%。公司年实现营业收入.2亿元，同比增长25.5%。营业收入的增长主要来源于房地产开发业务收入的增长，公司年实现竣工面积万平方米，同比增长23%，房产项目竣工结算的增速与公司总营收的增速基本一致。公司年实现归母净利润22.2亿元，同比增长62.8%，归母净利润的增长主要源于结算项目毛利率水平的提升。
毛利率触底反弹，ROE显著提升，盈利能力持续修复。公司年毛利率为27.8%，较提升2.8个百分点；年归母净利率为8.1%，较年提升了3.0个百分点。公司利润率水平的提升主要由于前期销售的高毛利项目逐步进入结算期。公司的利润率水平略低于行业龙头公司的平均水平，究其原因主要是由于前期公司的融资成本过高造成财务费用的负担较重，近几年已有明显改善。-年融资成本由10.27%下降至7.19%，年在行业融资整体收紧的情况下仅上升0.35个百分点至7.54%。因此未来资本化的财务费用也相应减少，我们判断公司未来的利润率将能够持续回升并稳定到行业龙头平均水平。公司年ROE上升至14.1%，较年大幅上升了4.7个百分点，主要是由于销售净利率和权益乘数出现了明显的提升。我们判断，公司的盈利能力已走出底部区域，未来仍将保持稳步上升的趋势。
积极的土地投资策略促使净负债率略有上升，整体负债依旧较为稳健。公司年净资产负债率为%，较年略有上升。但考虑到公司在年采取了较为积极的拿地策略，新增接近亿货值的情况，净资产负债率虽有上升但仍控制在较为合理的区间，进可继续加杆杆拿地扩区；退也有足够的货币资金，能够帮助公司进一步修复负债规模及结构。截止至年底，公司共持有货币资金.9亿元，较年同比增长97%。从现金短期债务比来看，从年超过1倍以来始终维持稳步上升的态势，年达到1.7倍。因此我们认为公司整体的负债情况较为健康，在融资环境较为宽松的年可以考虑适当放宽对净负债率的限制，把握扩张机会。
融资渠道多样，加权平均融资成本为7.5%。年公司融资更趋多元化，永续中票、短期融资券、购房尾款ABN、购房尾款ABS、私募债、美元债均有涉及，累计新增贷款84.6亿元及2.5亿美元，此外还获得了25亿公司债、14亿中票及50亿短期融资券的批文，年期末融资总额上升到亿元。截止至年底公司整体平均融资成本为7.5%，较年略有上升，考虑到年整体融资环境收紧的前提，公司融资成本的上升合理范围。同时中诚信还将公司的主体信用评级由AA上调至了AA+。作为一个区域型的民营房企，在年如此恶劣的融资环境下，整体融资成本仅仅提升了bp已实属不易，而随着公司销售规模的快速增长带来行业地位的提高以及行业融资环境的持续好转，可以预见公司未来的有息负债的利率仍有望继续下降。
大幅提高分红比例，积极回馈投资者。根据年报数据，公司年将实行2.6元/十股的分红计划，现金分红总额将达到7.8亿元，分红金额占归母净利润的35%。35%的分红比例在成长型公司中首屈一指，做到了维持增长与积极回馈投资者之间的平衡。
2旗下产业孵化优势突出，物管、医药、3D生物打印齐发展
2.1多元产业早有布局，三大产业孵化成型
2.1.1物管：嘉宝股份
蓝光发展绝对控股的物管公司。嘉宝股份（四川嘉宝资产管理集团股份有限公司）成立于年，系蓝光发展旗下控股孙公司，拥有“国家物业管理企业一级资质”，嘉宝股份于年12月成为西南地区首家成功挂牌新三板的现代服务业企业。嘉宝股份由蓝光发展的全资子公司四川蓝光和骏实业有限公司持有90.7%的股份，实际控制人为蓝光发展董事长杨铿。
全国布局初见雏形，在管项目数快速增长。截止至年年末，嘉宝股份已进驻69个城市，在管项目个，在管面积约万方，同比增长37.8%，其中外拓管理面积超过56%。嘉宝股份在年中国物业服务百强名单中位列第13位，较年上升1位。
管理面积高增速，外拓能力突出。作为物管公司最核心的指标管理面积，嘉宝股份拥有众多亮点。首先管理总面积近年始终维持超高速的增长，截止至年底管理面积已达万方，较年底的万方增长了%。更重要的是，管理面积的快速增长主要来源并非蓝光发展销售形成的竣工交付面积，而是第三方项目的外拓面积。~年，蓝光发展交付项目的管理面积同比增长近43%，而同期第三方外拓项目管理面积的增长则高达%，直接导致第三方外投项目管理面积占比从年的24%提升至年的56%，出色的外拓能力将给公司未来管理面积的持续增长提供保障。
管理区域结构仍有待调整。嘉宝股份物业管理服务区域仍高度集中于四川区域，四川区域主营业务收入占当年营业收入的比例为71%，未来随着蓝光发展全国化布局的进一步推进，非四川区域交付的管理面积会大幅增加，未来管理区域结构将持续优化。
成长性突出，归母净利润维持高速增长。管理面积的快速增长给公司带来良好的成长性。年公司实现14.0亿元营业收入，同比增长44%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长51%。未来几年随着蓝光发展销售物业的陆续竣工交付，叠加公司强大的外拓能力，管理面积仍将维持良好的增长态势，营收和业绩增速预计将维持在30%以上。
2.1.2医药：迪康药业
迪康药业是一家以制药为主，药物研究、药品市场营销等纵向一体化发展的上市公司。公司在成渝两地分别有通过GMP认证的中西药生产基地、与中科院合资建立了具世界领先水平的生物医学材料公司：成都迪康中科生物医学材料公司。作为国家重点高新技术企业，公司拥有药品及医疗器械注册批件个，共个品种，拥有商标项、专利26项、著作权8项。国家项目“可吸收骨折内固定螺钉”、“可吸收膜”属国内首创，达国际先进水平。
股权结构简单，蓝光发展持有迪康药业91.4%股权。持有剩余8.6%股份的蓝迪共享为蓝光发展的股权激励计划持股平台。
公司医药产品分为普药、新特药和医疗器械三大类，其中普药的产品种类最多。公司重点医药产品包括安斯菲、可吸收医用膜、通窍鼻炎颗粒等。公司的OTC（非处方药）通过四级终端营销模式进行全国布局：顶层覆盖三级、医院；第二级通过零售药店（包含连锁和单体药店）；医院和诊所；最后是通过互联网销售，目前已和阿里、京东、饿了么、好药师、康爱多等全国大型电商平台展开合作。
营业收入稳步增长，利润率略有回落。迪康药业年实现营业收入10.1亿元，同比增长30%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长5%。利润增速低于收入增速主要是由于公司加大了销售渠道的布局投入，利润率较年略有下降。
2.1.33D生物打印：蓝光英诺
蓝光英诺成立于年，为蓝光发展旗下以自主研发的核心引领技术推动3D生物打印全球应用的高科技技术服务公司。其自主研发干细胞生物墨汁技术，结合3D生物打印机的智造，利用独创的云计算平台，使人工制造个性化功能器官成为可能。
截止至年末，蓝光英诺已提交专利申请项（56项已获授权）、8项软件著作权登记证书和项商标证书。年蓝光英诺生物砖核心技术（用于生物打印的生物砖及其用途、使用生物砖制备构建体的方法、一种包含内皮细胞的生物砖及其用途）获得国家知识产权局发明专利。目前，“3D生物打印血管”项目的FDA临床试验申报根据审评意见，正在补充药学、药理毒理等相关研究资料。
蓝光英诺大股东为蓝光发展，持股比例45.5%；第三大股东迪康中科为蓝光发展子公司迪康药业的全资子公司，持股比例19.5%，因此蓝光发展实际持股合计65.0%，为公司实际控制人。第四大股东煊璟科技服务合伙企业为蓝光发展的股权激励计划持股平台，持股比例为5.0%。截止至年中，蓝光发展对蓝光英诺合计投入约1.15亿元。
2.2物管医药公司谋求港股上市，资产价值进一步显性化
搭建国际资本平台，助力子公司产业发展，公司下属子公司谋求在香港联交所上市。公司在年年报中明确提到，公司下属控股子公司嘉宝股份、成都迪康药业拟发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。嘉宝股份资本化时间较早，在年12月就已挂牌新三板。年，嘉宝股份启动了退市新三板重新上市的计划。年3月，嘉宝股份发行境外上市外资股获得中国证监会核准。成都迪康医药的境外上市仍在积极筹备中。
我们认为，物管医药子公司的上市将在两个方面对上市公司的价值有积极影响。首先，上市公司相关子公司资产的资产证券化有利于公司价值的显性化。以嘉宝股份为例，其在新三板退市时仅37亿元，如果能在联交所上市，其市值有望进一步提升。目前港股中典型的物业公司估值中枢处于20~30X的范围，根据公司年盈利2.89亿元，年盈利不增长测算，公司在港股的上市价值为72亿元人民币（以25X的PE计算），即使考虑摊薄也高于当时私有化时市值。
其次，子公司的上市有利于子公司运用资本市场工具开展融资和并购做大做强，同时使团队激励更为直接。我们在本文1.3中明确写道，公司过去的快速发展来自于好的激励机制。嘉宝股份和迪康药业都采用了股权激励的方式激励公司高管及核心骨干人员，上市能够很好地兑现这部分核心员工的利益，有利于公司可持续发展。这方面的价值将在子公司未来的营收和业绩上不断体现。
3盈利预测与投资建议
盈利预测：预测-年EPS为1.17/1.72/2.19元
我们对公司-年盈利预测做如下假设：
1)公司收入的增长主要来自房地产开发业务。公司-18年销售规模快速增长，预收款的逐步结算将带动房地产开发收入的增长，预计-21年房地产开发业务收入为、、亿元。
2)公司现代服务业收入增长主要源于管理面积的增长，预计-21年现代服务业收入同比增长10%、10%、10%，毛利率维持在35%。
3)公司-21年销售费用率为4.9%、5.1%、5.1%；管理费用率为4.0%、4.0%、4.0%。
4)公司-21年的所得税率维持25%。
投资建议：给予买入评级，目标价8.19元
首次覆盖给予“买入”评级，目标价8.19元。我们预测公司-年每股收益为1.17/1.72/2.19元。我们选取城市布局与公司接近的中型房地产开发商（阳光城、中南建设、金科股份），拥有优质物管公司及医药子公司的房地产开发商（万科、宋都股份）作为公司的可比公司进行估值。根据可比公司年7X的PE估值，首次覆盖给予公司买入评级，目标价8.19元。
RNAV估值：我们用RNAV法对公司进行估值，公司每股净资产为13.26元。当前市价较RNAV值折价48%。此处我们未计算物管公司（嘉宝股份）及医药公司（成都迪康）上市可能带来的资产重估价值。
风险提示
房地产销售规模不及预期。公司业绩的快速增长主要依赖于销售规模的不断扩大，若公司销售规模无法维持稳定增长的趋势，公司业绩将受到较大影响。此外销售回款放缓将影响公司的现金流情况。
布局城市调控政策力度超预期。若重点布局城市调控政策持续加码，尤其是严格的限价政策将影响公司项目的销售情况，进而影响业绩。
土地储备的拓展不及预期。若公司无法维持土储规模及质量，将影响其房地产开发业务。土地拓展还有另一个极端，若盲目追求土地拓展规模造成土地成本上升，项目利润率下滑，同时推升债务水平，增加财务费用。
免责声明
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